火炼真金：黄金的“疯”与“险”

本轮黄金牛市的序章在2023年悄然奏响。到了2024年，涨势开始加速。受地缘政治不稳定、全球货币政策宽松预期升温，以及各国央行持续购金等多重因素影响，金价当年上涨约27%。进入2025年，涨势更为突出，全年涨幅超过60%，创下近50年来最强劲的年度增长。

进入2026年，这股涨势也并未停歇。1月，金价一举突破每安士5000美元大关，刷新历史峰值。即便随后价格有所回调，金价仍处于结构性高位，年初至今的涨幅仍维持在20%左右。

黄金前景依然乐观

尽管自2025年12月的低点以来，近期市场波动性有所加剧。但支撑金价上涨的根本动力依然存在。历史上，黄金的吸引力主要源于其抗通胀和价值储存功能。但2024至2026年这轮涨势反映了一个更广泛、更具结构性的转变。

华侨银行研究部预计，金价有望在2026年底前进一步攀升至每安士5600美元。这反映了结构性需求的持续存在，因为包括地缘政治风险在内的全球不确定性，将继续支持资金向其他资产进行多元化配置。各国央行也一直是黄金的持续买入方，这进一步强化了黄金日益成为关键储备资产的观点。

然而，高歌猛进之中投资者亦须保持谨慎。金价在短短两年内从每安士2000美元下方飙升至5000美元附近，已然翻了一倍多。在当前价位，投资者应重新评估自己的黄金敞口，因为相较于两三年前，其风险回报比已不再那么诱人。

如果说黄金的涨势已令人瞩目，那么黄金矿业相关股票的表现可以说更为惊人。

矿业股的表现有时会优于或逊于金价，这取决于矿业公司特定的因素，如运营效率、成本结构、矿石储量质量、地缘政治风险敞口以及其资产负债表实力。

在经历了几年的表现不佳后，矿业股在2025年显著跑赢了金价。VanEck黄金矿业ETF在2025年上涨了153%，而同期黄金的涨幅约为65%。这种超额表现可能得益于经营杠杆、成本通胀放缓、盈利改善以及整个行业的估值重估。

多年来，由于盈利不及预期、产量下调和单位成本上升，矿业板块一直处于估值折价状态。随着这些压力缓解，盈利可见度提高，主要上市矿业公司在2025年上半年取得了强劲的同比增长利润。油价下跌也支撑了矿业公司的利润率，因为能源仍然是关键的成本投入。金价上涨和成本压力缓和共同加强了整个板块的自由现金流生成能力。

黄金珠宝：品牌间的分化

强劲的盈利表现和对金价走势的乐观预期，共同推动了黄金矿业公司股价的强劲表现。作为全球十大黄金和铜生产商之一的紫金矿业集团股份有限公司就是这一趋势的例证，股价在2025年飙升152%，大幅跑赢MSCI中国指数（涨28%），并且年初至今进一步上涨了22%。

与上游矿商形成对比的是，下游黄金珠宝零售商在过去两年经历了显著的分化。高企的金价抑制了大众市场的消费，并增加了传统黄金零售商的库存风险。

老凤祥在2024年里营收下降了20.5%，且疲软态势延续至2025年；而周大福珠宝在2025财年在中国内地净关闭了896家门店。

然而，差异化定位的高端品牌却在逆境中破土而出，成为结构性转变的赢家。随着年轻消费者崛起及对传承工艺黄金的青睐，中国黄金珠宝行业的重心正从渠道扩张转向产品驱动。老铺黄金便是这一趋势的典范。得益于设计主导的定价珠宝和投资级黄金产品的强劲需求，该公司在2024年净利润飙升超过250%。自2024年首次公开售股（IPO）以来，股价已增长了超过18倍。

在新加坡，也有几家上市公司业务与黄金相关。这主要涉及典当、二手珠宝及手表的零售与贸易。

央行购金和地缘政治紧张局势为金价提供了有力支撑，也为典当业务创造了有利的经营环境。尤其是随着金价大幅上涨，拓宽了典当业务的利润空间，因为大多数当铺持有的库存是在金价显著更低时以低成本收购的。

典当业务具有防御性强、现金流充裕且信贷风险低的特点。大多数公司拥有不错的股本回报率（ROE）和稳定的现金流。由于典当提供了在现金流紧张时期快速将资产变现的方式，它通常是筹集短期资金的首选途径。新加坡典当市场的主要上市公司包括：方圆集团（ValueMax）、银丰金融（MoneyMax）和Aspial Lifestyle。其他黄金相关的公司还包括中色金矿（CNMC Goldmine）和Taka珠宝控股（Taka Jewellery）。